Uma contradição que ficou maior
O mercado de trabalho continua forte. O orçamento das famílias, por outro lado, nunca esteve tão pressionado.
| Indicador (Banco Central) | Jun/2025 | Último dado | Leitura |
|---|---|---|---|
| Endividamento / renda 12 meses | 48,82% | 49,75% jun/26 | Perto do pico da série (49,92% em jan/26) |
| Endividamento sem crédito imobiliário | 30,53% | 30,83% jun/26 | Estável em nível alto |
| Comprometimento de renda com a dívida (com ajuste sazonal) | 27,17% | 28,85% jun/26 | Maior da série, iniciada em 2005 |
| Comprometimento sem crédito imobiliário | 25,09% | 26,60% jun/26 | Também recorde |
| Inadimplência da carteira PF | 4,41% | 5,81% jul/26 | Maior desde o início da série (2011)* |
| Juro médio do crédito livre PF | n/d | 60,0% a.a. jul/26 | Cheque especial a 137% a.a. |
*Desde janeiro de 2025 as regras contábeis de crédito mudaram (Resolução CMN 4.966). Por isso, a comparação com anos anteriores deve ser feita com cautela. A alta dos últimos 12 meses, porém, é clara.
Esses dados saem com cerca de três meses de defasagem. O que importa é a direção, e todos os indicadores apontam para o mesmo lado.
O aperto já chegou ao consumo
Uma família que compromete quase 29% da renda com prestações não precisa ficar inadimplente para mudar de comportamento. Ela adia a troca do carro, a reforma e a compra da geladeira nova. Os dados de 2026 já mostram esse movimento:
Consumo das famílias
Queda no 2º trimestre em relação ao 1º (IBGE, Contas Nacionais). Na comparação anual, cresceu apenas 0,5%.
PIB do comércio
Estável no trimestre. O PIB total cresceu 2,0% em 12 meses, puxado pela indústria extrativa (+12%) e pela agropecuária (+6,8%). O crescimento atual vem do petróleo e do campo, e não do consumidor.
Vendas do varejo
Em volume, de janeiro a julho, com queda de 0,8% em julho sobre junho (IBGE/PMC). A receita nominal subiu 4,8%, pouco acima da inflação (IPCA de 4,22% em 12 meses).
O Banco Central começou a cortar juros: a Selic caiu de 15% para 13,75% entre março e setembro. O Focus projeta 13,50% no fim de 2026 e 12% em 2027. Mesmo assim, o juro real passa de 9% ao ano, e o corte só alivia o orçamento das famílias com atraso, à medida que a dívida antiga vence e é renovada.
Margens apertadas e alavancagem: o que mostram os balanços
O 2º trimestre de 2026 mostrou o efeito dos juros altos sobre empresas de margem baixa:
Magazine Luiza
~81% do EBITDA foi para despesas financeiras
Receita caiu 2,6%, o EBITDA ajustado foi de R$ 709 milhões (margem de 8%) e o resultado financeiro foi negativo em R$ 572 milhões (+15,5%). A empresa teve prejuízo de R$ 72,5 milhões.
Casas Bahia
Patrimônio líquido negativo em R$ 8,1 bi
Receita de R$ 7,0 bilhões, margem EBITDA de 7,4% (-0,9 p.p.), prejuízo ajustado de R$ 978 milhões (+76%) e prejuízo contábil de R$ 10,1 bilhões, com baixa de R$ 5,7 bilhões em créditos fiscais. 298 lojas foram fechadas em 12 meses.
Lojas Renner
Guidance de receita cortado para 4% a 8%
Mesmo a varejista mais rentável do grupo cresceu só 1%. A empresa reduziu o guidance de 2026 de cerca de 9% para 4% a 8%, e o resultado de serviços financeiros caiu 22%.
Em paralelo, a concorrência estrangeira ficou mais barata
Em 13 de maio de 2026, a MP 1.357 zerou de novo o imposto federal de importação sobre compras de até US$ 50 (a chamada "taxa das blusinhas"). O Congresso aprovou a medida em 3 de setembro. Nessas compras, hoje só incide o ICMS estadual. O efeito foi imediato:
- Arrecadação: o governo estima perder R$ 1,94 bilhão em 2026, R$ 3,54 bilhões em 2027 e R$ 4,24 bilhões em 2028.
- Indústria têxtil: a ABIT relata mais de 13 mil empregos formais perdidos até junho. Em julho, a produção têxtil caiu 6,8% e a de confecção, 8,2%.
- Escala: em 2024, a Shopee movimentou mais de R$ 70 bilhões no Brasil e a Shein, mais de R$ 15 bilhões (BTG Pactual). A importação total de bens e serviços cresceu 5,5% no 2º trimestre, quase o triplo do PIB.
Em relação ao varejo total, o volume das compras internacionais ainda é pequeno. O problema é que ele se concentra em vestuário, eletrônicos e itens de baixo valor, exatamente as categorias das varejistas listadas.
- Tributação cheia
- Custo de capital de 14%
- Juros ao consumidor de 60% ao ano
- Imposto federal zero
O que isso significa para o PIB e para o país
O consumo das famílias representa 63% do PIB, e o comércio, 11,3% do valor adicionado (IBGE, últimos quatro trimestres). Uma desaceleração de 1 ponto percentual no consumo tira, mecanicamente, cerca de 0,6 p.p. do crescimento, antes de qualquer compensação. Por isso o mercado projeta PIB de 1,88% em 2026 e 1,43% em 2027 (Focus, 21/09), e o crescimento depende cada vez mais de setores que empregam pouco, como petróleo e agro.
Para o país, isso significa um crescimento menos distribuído. Com consumo interno fraco e uma parte maior da demanda indo para produtos importados, os efeitos aparecem no emprego do comércio e da indústria têxtil, na arrecadação de ICMS dos estados e na qualidade do crédito dos bancos.
Não prevemos recessão: o mercado de trabalho ainda sustenta a renda. O cenário mais provável é um período longo de consumo fraco, em que o varejo sente primeiro e por mais tempo.
Por que não gostamos de varejo, em números
- Custo de capital muito maior que a margem. A Selic está em 13,75% e o juro real passa de 9%. As grandes varejistas de eletro e departamento trabalham com margem EBITDA de 7% a 8%, e na Magalu cerca de 81% do EBITDA do 2T26 foi para despesa financeira.
- Crescimento abaixo do custo de oportunidade. O volume de vendas cresce de 1,6% a 1,8% ao ano, enquanto o CDI rende perto de 14% sem risco de ação.
- Consumidor sem espaço no orçamento. O comprometimento de renda é recorde (28,85%), a inadimplência está em 5,81% e o crédito custa 60% ao ano. O combustível do varejo de bens duráveis está caro e escasso.
- Concorrência com vantagem estrutural. O imposto federal de importação sobre compras de até US$ 50 foi zerado, e o volume dessas compras subiu 74% em um ano.
- Risco de balanço. São 2.466 empresas em recuperação judicial, a Casas Bahia tem patrimônio líquido negativo de R$ 8,1 bilhões e a Americanas ainda sente os efeitos do seu caso.
- Histórico de retorno. Em cinco anos (set/21 a set/26), o CDI rendeu cerca de 80%, MGLU3 caiu 94%, BHIA3 caiu 99% e LREN3 caiu 51%. O índice de consumo da B3 (ICON) acumula queda de 5,65% em 2026.
Isso não quer dizer que o varejo nunca mais será investível. Voltaríamos a olhar o setor com uma combinação de sinais:
- Comprometimento de renda caindo de forma consistente
- Inadimplência revertendo
- Juro real abaixo de 6% a 7%
- Alguma resposta ao desequilíbrio tributário frente às plataformas estrangeiras
Hoje, nenhum desses sinais está presente.
Enquanto isso, o varejo segue como aquela festa em que o último apaga a luz. O problema é que a lâmpada foi comprada na Temu.
Pedro Benevides
Fundador e head de investimentos da 4FG · Gestor CGA · Administrador de carteiras CVM
Fontes
Banco Central do Brasil (séries SGS 29034, 29035, 29037, 29038, 21084, 20740, 432); IBGE (PMC, Contas Nacionais Trimestrais, PNAD Contínua); Boletim Focus de 21/09/2026; balanços do 2T26 de Magazine Luiza, Casas Bahia e Lojas Renner; Serasa Experian; Receita Federal/ABIT; BTG Pactual; Málaga & Associados, via InfoMoney.
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